Essays on Asset Pricing and Derivatives

Abstract

Die Finanzkrise, welche mit der Insolvenz der Investment Bank Lehman Brothers ihren Lauf nahm, wurde oftmals der Verwendung komplexer und riskanter Finanzkontrakte zugeschrieben. Im ersten Teil dieser Arbeit werden zwei Typen von Kontrakten untersucht, welche im Zuge der Finanzkrise im Mittelpunkt der Diskussion standen. Auf der einen Seite erlitten viele Anleger durch Zertifikate hohe Verluste, auf der anderen Seite werden Pflichtwandelanleihen (CoCos) als Wundermittel zur Stabilisierung des Finanzsystems gepriesen. Die Auswirkungen diese Produkttypen auf die Stabili-tät der Emittenten und typische Anreizkonflikte werden im Rahmen der Strukturmodelle von Merton (1973) und Leland (1994) analysiert.

Es kann gezeigt werden, dass Zertifikate den Unternehmenswert steigern und die Ausfallgefahr des Emittenten senken können, wenn diese den Verschuldungsgrad konstant halten. Jedoch bieten die Produkte auch den Anreiz den Verschuldungsgrad zu erhöhen. In Folge dessen kann sich die Aus-fallgefahr eines Emittenten von Produkten mit konvexem Auszahlungsprofil stark erhöhen. Dahin-gegen senken Produkte mit konkavem Auszahlungsprofil das Ausfallrisiko. Zudem werden die In-vestitionsanreize sowie das optimale Design der Produkte untersucht.

Aus der Literatur ist bekannt, dass Pflichtwandelanleihen die Ausfallgefahr des Emittenten senken und auch in der Lage sind eine Kreditklemme zu beseitigen. Jedoch bringen auch diese Produkte nicht unerhebliche Risikoanreize mit sich. Es wird gezeigt, dass der Werttransfer zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern zum Zeitpunkt der Wandlung das entscheidende Kriterium ist. Falls die Eigenkapitalgeber von einer Wandlung profitieren, haben sie den Anreiz das Risiko zu erhöhen und keine wertsteigernden Investitionen mehr durchzuführen, da dadurch die Wandlung unwahrschein-licher wird. Die Produkte sollten vom Regulator also so gestaltet werden, dass kein Vermögens-transfer bei Wandlung entsteht.

Während im ersten Teil der Arbeit die Optionspreistheorie genutzt wird, um riskante Wertpapiere konsistent zu bewerten, wird im zweiten Teil der Arbeit der Ursprung der Risikoprämien von riskan-ten Wertpapieren untersucht. Mit Hilfe einer Erweiterung des bekannten CAPM um stochastische Korrelationen kann das empirische Puzzle, dass Anlagen mit niedriger Volatilität eine risikoadjustier-te Überrendite im Vergleich zu Anlagen mit hoher Volatilität aufweisen, erklärt werden. Im Modell kann gezeigt werden, dass Anlagen mit niedriger Volatilität einen Beta Faktor kleiner 1 besitzen, welcher als Reaktion auf einen Korrelations-Schock ansteigt. Dahingegen fällt der Beta Faktor von Anlagen mit hoher Volatilität. Als Konsequenz besitzt das systematische Risiko, welches mit einer Anlage mit niedriger Volatilität verbunden ist, eine höhere Sensitivität im Vergleich zu Anlagen mit hoher Volatilität. In einem Gleichgewichtsmodell resultiert daraus eine Risikoprämie von Anlagen mit niedriger Volatilität. Abschließend wird ein empirischer Test auf Basis eines Strukturmodells entwickelt, mit dessen Hilfe unterschiedliche Erklärungsansätze voneinander abgegrenzt werden können.