Liquidity Provision in the Limit Order Book - Adverse Selection, Iceberg Orders and the Opening Auction

Abstract

The dissertation highlights different topics of equity trading in limit order books using the example of Deutsche Boerse's electronic trading system XETRA. The first introductory chapter is a straight forward discussion of the profitability of exchange trading for both the exchange operator and the liquidity suppliers. It applies Harris and Hasbrouck(1996) for the continuous trading and extends it to the auction phase. The second chapter analyzes the impact of adverse selection on liquidity provision. It relaxes the the assumptions of Sandas(2001) empirical implementation of the theoretical model outlined in Glosten(1994) in two dimensions. Replacing the marginal profit conditions with average ones improves the empirical performance, whereas the nonparametric specification of the market order size does not. A cross sectional analysis corroborates the finding that adverse selection costs are more severe for smaller capitalized stocks. Iceberg orders allow traders to submit hidden liquidity into the order book. The third chapter studies the interaction between hidden liquidity and overall liquidity provision. It provides evidence that iceberg orders can be detected using public information and that market participants follow state-dependent order submission strategies. At times of iceberg orders prevailing in the order book the marker order flow and price impact changes. After adjusting for those effects in the Glosten/Sandas framework the marginal compensation of liquidity provision changes. The fourth chapter changes the focus to the opening auction. It proposes an extension to Biais et al.(1999) to remove the market microstructure noise of the indicative price regression. The results show that the indicative price becomes informative about the true value at the very beginning of the call phase, and that traders estimate the extent of microstructure noise by means of the executable volume. Moreover, the (undisclosed) order book provides information about future prices that is not incorporated in the auction price.

Die Dissertation beleuchtet verschiedene Aspekte des Aktienhandels am Beispiel von XETRA, dem Handelssystem der Deutschen Börse. Das erste einführende Kapitel diskutiert auf einfache Weise die Rentabilität des Aktienhandels, sowohl für den Betreiber, als auch für die Anbieter von Liquidität. Es wendet den Ansatz von Harris und Hasbrouck(1996) auf den kontinuierlichen Handel an und erweitert ihn für die Auktionsphase. Das zweite Kapitel analysiert den Einfluss von adverser Selektion auf das Liquiditätsangebot. Es lockert die Annahmen der empirischer Implementierung von Sandas(2001) für das theoretische Modell, das Glosten(1994) vorgeschlagen hatte, in zwei Dimensionen. Das Ersetzen der marginalen Gewinnbedingungen mit durchschnittlichen verbessert die empirische Eignung. Dies gilt nicht für die nicht parametrische Spezifikation von unlimitierten Aufträgen. Eine Querschnittsanalyse untermauert das bekannte Ergebnis, dass die Kosten adversere Selektion für Aktien mit niedrigerer Kapitalisierung höher sind. Iceberg Orders ermöglichen es Händlern nicht sichtbare Liquidität in das Orderbuch einzustellen. Das dritte Kapitel untersucht den Zusammenhang zwischen den beiden Arten von Liquidität. Es zeigt, dass Iceberg Orders mittels öffentlicher Information zu entdecken sind und dass die anderen Handelsteilnehmer davon abhängig unterschiedliche Strategien verfolgen. In Anwesenheit dieser Art von Aufträgen ändert sich die Verteilung von unlimitierten Aufträgen und deren Einfluss auf zukünftige Preisbewegungen. Nach Berücksichtigung dieser Effekte ändert sich in einem Glosten/Sandas Modell die marginale Kompensation von Liquiditätsanbietern. Das vierte Kapitel fokussiert auf die Eröffnungsauktion. Es stellt eine Erweiterung des Ansatzes von Biais et al.(1999) vor, dass es erlaubt, die zusätzliche Volatilität aufgrund von Markt Mikrostruktur-Effekten explizit zu berücksichtigen. Die Resultate zeigen, dass der indikative Preis Information enthält, die bei einer Vorhersage des vermutlichen wahren Werts nach Abschluss der Auktion hilfreich ist. Die Qualität der Information kann durch das indikative Volumen genauer bestimmt werden. Zudem enthält das (nicht offene) Auftragsbuchs weitere Informationen über den zukünftige Wert, die noch nicht im indikativen Preis enthalten sind.