Fiscal policy under alternative exchange rate regimes : on the specification of money demand in new open economy macroeconomics

Abstract

The transmission of monetary and fiscal policies in an international context is one of the most prominent topics in the realm of international finance. In particular, researchers are interested in the effects of the respective policy on exchange rate movements, international price level differentials, output stimulation, and welfare effects. Since Mundell (1963) and Fleming (1962) economists try to address these issues by formal models. While well established not only in the scientific arena but also in practice, international macro-models of the Mundell-Fleming (MF) type have a severe drawback: the entire absence of microfoundations results in the use of ad-hoc welfare criteria for the evaluation of alternative policy regimes. Moreover, MF models do not account for intertemporal budget constraints which are very important for a deeper understanding of exchange rate and current account dynamics. Starting with the publication of the seminal Redux model of Obstfeld and Rogoff (1995), a new promising strand of the international macroeconomics literature emerged, that combines rigorous microfoundations with the MF assumption of nominal rigidities. This approach allows for an explicit welfare analysis on the basis of the households' preference structure. Today, the so-called New Open Economy Macroeconomics (NOEM) framework provides the standard workhorse for the analysis of international monetary and fiscal policy transmission processes.

In this dissertation, we aim to contribute to the discussion of fiscal policy in the field of New Open Economy Macroeconomics by exploring its international transmission and the associated welfare effects under alternative exchange rate regimes. Specifically, we consider two-country general equilibrium models with either flexible exchange rates or a monetary union regime. Under flexible exchange rates, the welfare effects of fiscal policy depend crucially on the expenditure switching and terms-of-trade effects of the exchange rate response. We demonstrate that the direction of the equilibrium exchange rate movement in the light of fiscal policy is very sensitive to the specification of money demand. This issue is addressed by adopting competing microfoundations of money demand that imply different scale variables. First, we present a flexible exchange rate model and a monetary union model with money-in-the-utility (MIU), which is standard in the NOEM literature and leads to private consumption as the scale variable of money demand. Second, we contrast the results with models where money enters via a cash-in-advance (CIA) constraint. When the CIA constraint comprises both consumption purchases and tax payments of households, the scale variable of money demand amounts to total absorption in equilibrium. The major difference between the two approaches lies in the exchange rate response to fiscal shocks in the flexible regime. While the standard MIU setting implies a depreciation of the exchange rate following a domestic fiscal expansion, the augmented CIA constraint yields an appreciation.

The welfare effects of fiscal policy hinge essentially on the direction of the equilibrium exchange rate response, but are also very sensitive to the assumptions about the pricing behavior of firms that are engaged in international trade. In the standard Redux model as well as in most other NOEM contributions dealing with fiscal policy, it is assumed that all producers set prices in their domestic currency. As a consequence, temporary stickiness of prices does not lead to deviations from the law of one price when the exchange rate changes. However, empirical research suggests that a failure of the law of one price is widespread even for internationally traded goods. Therefore, more recent theoretical research has accounted for a different type of price setting behavior, in the literature known as pricing-to-market (PTM): Firms are able to segment markets and may set prices in the currency of the consumer. In the context of NOEM models, pricing-to-market was pioneered by Betts and Devereux (2000). In times of sticky prices a surprise nominal exchange rate movement results in deviations from the law of one price if producers follow consumer currency pricing. In the present work, we follow this line of research and assume that a fraction of producers price goods to market, while the remaining producers pursue standard producer currency pricing. An evaluation of the welfare effects of fiscal policy under the different exchange rate regimes and money demand specifications reveals that the results depend both qualitatively and quantitatively on the degree of pricing-to-market.

Die Übertragungsmechanismen von Geld- und Fiskalpolitik sind eines der prominentesten Themen der Monetären Außenhandelstheorie. Wirtschaftswissenschaftler sind insbesondere an den Auswirkungen der jeweiligen Wirtschaftspolitik auf Wechselkursbewegungen, internationale Preisniveauunterschiede, Wirtschaftswachstum und Wohlfahrt interessiert. Seit Mundell (1963) und Fleming (1962) [MF] versuchen Ökonomen, diese Fragestellungen mit formalen Modellen zu adressieren. Makro-Modelle vom MF-Typ sind nicht nur im wissenschaftlichen Bereich sondern auch in der Praxis immer noch vorherrschend, obwohl sie eine schwerwiegende Schwäche haben: Es fehlt jegliche Art von Mikrofundierung, so dass die Evaluierung alternativer Politikregime auf ad-hoc Wohlfahrtskriterien beruht. Mit der Veröffentlichung des wegweisenden Redux Modells von Obstfeld und Rogoff (1995) ist eine vielversprechende neue Forschungsrichtung entstanden, die strikte Mikrofundierung mit der MF-Annahme nominaler Rigiditäten verbindet. Dieser Ansatz ermöglicht eine explizite Wohlfahrtsanalyse auf Basis der Präferenzstruktur der Haushalte. Derzeit stellt der so genannte New Open Economy Macroeconomics (NOEM) Modellrahmen das methodische Standardwerkzeug dar, um die Transmission von Geld- und Fiskalpolitik zu analysieren.

Die vorliegende Dissertation versucht einen Beitrag zur fiskalpolitischen Diskussion im Bereich der New Open Economy Macroeconomics zu leisten, indem die internationalen Transmissions- und Wohlfahrtseffekte unter alternativen Wechselkursregimen untersucht werden. Hierzu werden allgemeine Gleichgewichtsmodelle für zwei Länder verwandt, die entweder flexible Wechelkurse aufweisen oder Mitglieder einer Währungsunion sind. Unter flexiblen Wechselkursen hängen die Wohlfahrtseffekte von Fiskalpolitik maßgeblich von den Expenditure-Switching- und Terms-of-Trade-Effekten der gleichgewichtigen Wechselkursbewegung ab. Es wird demonstriert, dass die Richtung der Wechselkursbewegung sehr sensitiv auf die Spezifikation der Geldnachfrage reagiert. Dieser Themenkomplex wird über die Modellierung alternativer Mikrofundierungen der Geldnachfrage adressiert, die jeweils unterschiedliche Skalierungsvariablen implizieren. Zunächst wird ein Money-in-the-Utility (MIU) Modell für flexible Wechselkurse und eine Währungsunion präsentiert. Dies ist der Standardansatz innerhalb der NOEM Literatur, der dazu führt, dass der private Konsum die Skalierungsvariable der Geldnachfrage wird. Diesem Ansatz werden kontrastierend Modelle gegenübergestellt, in welchen Geldnachfrage über eine Cash-in-Advance (CIA) Restriktion motiviert wird. Umfasst die CIA-Restriktion sowohl private Konsumausgaben als auch Steuerzahlungen, entspricht die Skalierungsvariable der Geldnachfrage der Gesamtabsorption der Volkswirtschaft. Der wesentliche Unterschied beider Ansätze besteht in der Richtung der Wechselkursbewegung nach Fiskalschocks im flexiblen Wechselkursregime. Während es in einem Standard MIU-Modell nach einer inländischen fiskalischen Expansion zu einer Abwertung des Wechselkurses kommt, führt die um Steuerzahlungen erweiterte CIA-Restriktion zu einer Aufwertung.

Es wird des weiteren aufgezeigt, dass die Wohlfahrtseffekte von Fiskalpolitik nicht nur von der Wechselkursrichtung im Gleichgewicht abhängig sind, sondern auch sehr sensitiv auf die getroffenen Annahmen über das Preissetzungsverhalten der Produzenten reagieren. Sowohl im Standard-Redux-Modell als auch in den meisten Folgebeiträgen der NOEM Literatur, die sich mit Fiskalpolitik befassen, wird angenommen, dass die Produzenten Preise in ihrer jeweiligen Heimatwährung setzen. Es kommt daher in diesen Modellen bei rigiden Preisen und gleichzeitigen Wechselkursbewegungen nicht zu Abweichungen vom Law of One Price. Empirische Studien weisen jedoch darauf hin, dass Abweichungen vom Law of One Price sehr häufig auftreten - sogar für international gehandelte Güter. Aus diesem Grund versucht die jüngere theoretische Literatur, eine andere Art der Preissetzung zu berücksichtigen, die unter dem Namen Pricing-to-Market (PTM) firmiert: Unternehmen sind in der Lage, Märkte zu segmentieren, und können Preise in der Währung der Konsumenten setzen. In der NOEM Literatur wurde PTM von Betts und Devereux (2000) eingeführt. Bei rigiden Preisen führen nicht-antizipierte Bewegungen des nominalen Wechselkurses zu Abweichungen vom Law of One Price. Die vorliegende Arbeit knüpft an diese Literatur an. Es wird angenommen, dass ein Teil der Produzenten PTM verfolgt, während die übrigen Unternehmen ihre Preise in der Produzentenwährung setzen. Die abschließend Evaluierung der Wohlfahrtseffekte von Fiskalpolitik unter alternativen Wechselkursregimen und Geldnachfragespezifikationen offenbart, dass die Ergebnisse sowohl qualitativ als auch quantitativ von dem Grad an PTM in der betroffenen Volkswirtschaft abhängig sind.