Aufklärungspflichten über Innenprovisionen, Kick-backs und Retrozessionen bei der Kapitalanlage

Abstract

Gegenstand der Arbeit

Das Phänomen der Innenprovisionen - auch Kick-backs, Rückvergütungen oder Retrozessionen genannt - ist im Bereich der Kapitalanlage weit verbreitet. Dabei erhält z.B. der Vermittler eines Anlageproduktes oder ein Vermögensverwalter vom Anlageanbieter bzw. einem sonstigen Dritten eine Provision für die Vermittlung bzw. das Erwerben oder "Halten" eines bestimmten Produktes. Der Anleger, welcher den Vermittler oder Vermögensverwalter beauftragt hat, ist sich herkömmlicherweise in der Regel nicht bewusst, dass überhaupt bzw. in welcher Höhe der von ihm beauftragte Intermediär eine Provision von dritter Seite erhält.

Die Arbeit untersucht aus Sicht des deutschen Rechts die Fragen,

- ob und unter welchen Voraussetzungen solche Innenprovisionen bei der Kapitalanlage zulässig sind, - ob und unter welchen Voraussetzungen Aufklärungspflichten über den Erhalt bzw. die Gewährung solcher Innenprovisionen bestehen und - welche Rechtsfolgen sich aus Pflichtverletzungen im Zusammenhang mit Innenprovisionen ergeben.

Gang der Untersuchung

Nach einer kurzen Einführung ins Thema (Teil 1) sowie der Klärung von Begriffen und Grundlagen (Teil 2) werden mit einer juristischen Analyse der verschiedenen Ansätze zur Ableitung und Rechtfertigung von Aufklärungspflichten (Teil 3) sowie der Prospektpflicht und Prospekthaftung (Teil 4) die Grundlagen für den eigentlichen Schwerpunkt der Arbeit gelegt. Im Hauptteil der Arbeit (Teil 5) werden sodann im Einzelnen die verschiedenen in Betracht kommenden vertraglichen und (spezial-) gesetzlichen Grundlagen daraufhin untersucht, ob sie in bestimmten Konstellationen Aufklärungspflichten über Innenprovisionen erfordern. Es wird dabei u.a. auf die Neuregelung des § 31 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) eingegangen, die auf einer entsprechenden europäischen Vorgabe durch die sogenannte MiFID-Durchführungsrichtlinie (2006/73/EG) basiert. Ferner werden die verschiedenen Anlageprodukte - auch solche des sogenannten grauen Kapitalmarktes - auf der Grundlage einer umfangreichen Rechtsprechungsanalyse jeweils hinsichtlich des Vorkommens und der Offenlegungspflichtigkeit von Innenprovisionen untersucht. Nach Klärung der Verbote und Pflichten im Zusammenhang mit Innenprovisionen folgt ein Überblick über die Rechtsfolgen von Pflichtverletzungen (Teil 6) wie z.B. der pflichtwidrigen Nicht-Offenlegung von Innenprovisionen. Die Arbeit schließt mit einer Schlussbetrachtung (Teil 7), die neben einer Zusammenfassung der herausgearbeiteten zentralen Gründe für Aufklärungspflichten über Innenprovisionen auch bereits erkennbare Entwicklungslinien hin zu einem möglichen künftigen generellen Verbot von Innenprovisionen aufzeigt.

Wesentliche Ergebnisse

Die Untersuchung zeigt, dass sich geschriebene wie ungeschriebene Aufklärungspflichten über Innenprovisionen im Wesentlichen auf zwei Begründungsansätze zurückführen lassen:

Intermediäre, die dem Anleger zur Interessenwahrung verpflichtet sind, wie z.B. ein Vermögensverwalter oder persönlicher Anlageberater, müssen den Anleger über Zuwendungen informieren, die sie von dritter Seite im Zusammenhang mit der Geschäftsbesorgung für den Anleger erhalten, weil die Gefahr besteht, dass die Intermediäre (sonst) ihr Handeln in erster Linie an der Optimierung des Erhalts solcher Zuwendungen ausrichten. Damit der Anleger das Ausmaß der von Drittzuwendungen ausgehenden Anreizwirkung und den damit einhergehenden Interessenkonflikt abschätzen kann, muss ihm sowohl die Tatsache als auch die Höhe solcher in Aussicht stehender Zuwendungsgewährungen genannt werden. Sofern der durch die Zuwendungen hervorgerufene Interessenkonflikt nicht eindeutig auf der Hand liegt, ist auch darüber besonders aufzuklären.

Die Besonderheiten des Produktes "Kapitalanlage" (u.a. Zweck der Renditeerzielung, teils hohe Komplexität, mitunter weitgehendes Informationsmonopol des Anbieters) sowie das generelle Ziel eines funktionierenden Kapitalmarktes rechtfertigen es, dass der Anbieterseite eine Pflicht zur Mitteilung wesentlicher Informationen für eine fundierte Entscheidung des Anlegers aufgebürdet wird. Daraus folgt eine Pflicht zur Kostentransparenz. Es stellt eine wesentliche Information für die Anlageentscheidung dar, in welcher Höhe nicht investitionswirksam werdende sogenannte "weiche Kosten" anfallen. Diese müssen nämlich als "Nebenkosten" durch die Wertentwicklung der Anlage am Markt erst wieder wettgemacht werden, damit der Anleger die Gewinnzone erreicht. Eine gesonderte Offenlegung der in den "weichen Kosten" enthaltenen Innenprovisionen erlaubt dem Anleger vor allem bei Anlagen des grauen Kapitalmarktes weitergehende Rückschlüsse auf die Werthaltigkeit einer Anlage, als es die bloße Kenntnis des Anteils der "weichen Kosten" tut. Zudem gibt die Höhe der Innenprovisionen ein gewisses Indiz für die Seriosität des Anbieters, des Vermittlers und somit der Anlageofferte insgesamt ab.

Subject of the thesis

The phenomenon of internal commissions - also referred to as kickbacks, refunds, and retrocessions - is widely spread in the field of capital investments. It means, for example, that the broker of an investment product or an asset manager receives from the offeror of the investment or a third party a commission for the procurement of a contract or the purchase or holding of a certain product. The investor who has commissioned the broker or asset manager, usually is not aware if or in which height the commissioned intermediator receives a commission from a third party.

The thesis examines, from a German law perspective, the questions

- whether and under which conditions such internal commissions in connection with investments are allowed, - whether and under which conditions duties of disclosure about the receipt or payment of such internal commissions exist, and - which legal consequences ensue from a breach of duty in connection with internal commissions.

Course of investigation

The brief introduction to the topic (Part 1) and the clarification of terminology and basics (Part 2) is followed by a legal analysis of the different approaches in deducing and legitimating duties of disclosure (Part 3) as well as duties and liabilities concerning information contained in investment brochures (Prospektpflicht und Prospekthaftung, Part 4). In the main part of the thesis (Part 5) the different relevant contractual and (specific) statutory rules are analyzed to find out whether they demand duties of disclosure regarding internal commissions under given circumstances. In doing so, among other things, the thesis goes into detail about the revision of Sec. 31 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG, Securities Trading Act) which is based on a European requirement of the MiFID implementing directive (2006/73/EC). Furthermore, the different investment products - also such of the unorganized capital market - are examined, on the basis of a comprehensive analysis of case law, with respect to the occurrence of internal commissions and the existence of duties of disclosure. After a clarification of the prohibitions and duties in connection with internal commissions, an overview of the legal consequences of breaches of duties (Part 6), such as the unlawful non-disclosure of internal commissions, follows. The thesis closes with a conclusion (Part 7) which presents a summary of the essential reasons for duties of disclosure with regard to internal commissions and points out a trend towards a possible general prohibition of internal commissions in the future.

Important results

The investigation reveals that written and unwritten duties of disclosure with regard to internal commissions mainly can be traced back to two rationales:

Intermediators who are obligated to safeguard the interests of the investor, for example asset managers, have to inform the investor about benefits that they receive from third parties in connection with the execution of the investor's order because there is the risk that such intermediators (otherwise) focus their actions on the maximization of such benefits. In order that the investor is able to evaluate the magnitude of inducement of benefits from third parties as well as the conflict of interests arising thereof, the fact and the extent of such benefits must be disclosed to the investor. If the conflict of interests caused by the benefits is not obvious, that must be disclosed too.

Due to the specific features of the product "investment" (among other things, the purpose of making profit, sometimes high complexity and extensive information monopoly of the offeror) and the general goal of an efficient capital market it is justified to burden the offeror with a duty to disclose essential information for a well-informed investment decision. That implies a duty for cost transparency. The height of the "soft costs" that do not go into the investment effectively is an important information for the investment decision. These costs have to be made up for by the performance of the investment at the market so that the investor reaches the profit zone. A separate disclosure of the internal commissions contained in the "soft costs" allows the investor, especially for investments on the unorganized capital market, further conclusions on the intrinsic value of an investment than the mere knowledge of the percentage of the "soft costs" does. Moreover, the height of the internal commissions gives an indication for the seriousness and respectability of the offeror, the broker and therefore the investment offer as such.